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同样是人民币贬值 这次国内市场反应与8月迥异

1、联储加息落地,人民币汇率贬值,但中国股债齐涨,长端利率已经创下年内新低;

2、两次贬值,债市的反映却完全不同,投资者的流动性预期出现了转折;

3、汇率对利率的影响由强转弱,反映大国经济模式下,利率更多由基本面决定,只要经济不失控,汇率通过流动性对利率的影响可控。

4、1季度配置需求持续释放,长端利率新低之后还有新低,不过待曲线的洼地充分填平之后,需要观察新的变化和逻辑。

正文:

8月中旬汇率贬值,债市对流动性的担忧导致长债走势纠结。

8月中旬的汇率贬值产生的最大问题在于债市对流动性环境的悲观预期,由此导致投资者更偏好短久期的债券,长债走势纠结并且下降幅度低于以往贬值时期,期限利差维持在高位。

而在 9 月之后,随着联储加息预期的消化以及人民币汇率的逐步企稳,中国系统性风险、流动性危机预期消散,债市随着长端利率的下行开启了一波波澜壮阔的行情。同时,除了债券外,流动性预期的好转也带动了 A 股和商品的上涨。

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11月下旬以来的贬值中,利率平稳下降,市场不担心流动性。

本轮贬值自 11 月下旬开始,12 月后提速,过程中债市呈现出与 8 月不同的行情。

初期,长端利率下行幅度受限的主要症结在于 5 年债的收益率,期限结构表现为 10 年减 5 年非常平坦而 5 年减 1 年较为陡峭。而随着配置盘买债需求的持续改善,5 年、7 年债的收益率打开下行空间,最终带动了长债的平稳下行。

整个过程中市场并不对流动性形成担忧,这也是近期人民币资产再现股债双牛格局的基础。

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为何会有这样的表现呢?

8月汇率贬值是超预期的,而且当时是在股灾的背景下,市场对人民币汇率和人民币资产出现了恐慌的情绪,担心资金大幅流出。而债券投资者则担心央行不能有效的稳定短端利率,金融体系会出现系统性的风险。

而这一次贬值则基本在市场预期之中,从贬值路径来看,主要是在人民币加入SDR之后贬值,是市场对累积的贬值压力的释放。而最重要一点是,在学习效应下,市场对于央行能够稳定短端利率的信心得到了恢复,不再担忧流动性的问题。

总结来看,汇率对利率的影响经历了从强到弱的变化,而背后核心的原因是市场对汇率贬值下,中国的短端利率能否稳定的信心发生了变化。中长期来看,汇率的走势仍然取决于中国的经济基本面,如果经济基本面疲软,汇率仍然有贬值的压力,不过只要经济不出现失控的局面,导致资金大幅流出,汇率贬值给债市带来的流动性冲击仍然可控。

配置行情驱动下,长端利率降新低

正如我们此前多次强调的观点,目前债市的核心矛盾仍是配置需求的强劲,并且影响了今日长端利率创下新低。目前我们仍然看好未来1个季度的行情,长端利率的下降还没有结束,10年国开和 10 年国债分别有望挑战 3.2%和 2.8%以下的位置。

但值得警惕的是,洼地填平、收益率创新低后,需关注新的逻辑,时点可能在三月份。我们判断在配置盘的驱动下,收益率曲线洼地将被填平,长端收益率有望突破前低,在收益率曲线重新变得平坦之后,债市也需关注新的逻辑,比如专项金融债给企业提供资金(货币数据有所体现)、三月旺季开工、政策是否加速供给侧的改革等等。